产业经济
房地产企业融资结构对企业绩效影响的研究分析
◆ 亓雅婷
摘要：本文介绍了我国房地产企业的融资结构，并以万科为例，将不同融资结构作为解释变量，采用多元线性回归模型利用最小二乘法对被解释变量公司绩效进行回归分析，并采用多重共线性进行检验。本文根据实际情况，对我国房地产企业优化融资结构提出了一些建议。
关键词：房地产企业；融资结构；企业绩效；万科地产
近年来，房地产业稳步发展，据国家统计局统计，房地产业占GDP的比重由2005 的4.5%增加至2018 的7.6% 。在我国市场经济条件下，房地产融资可采用自由资金、预售账款、上市、银行信贷、发行债券等多种方式。这些融资方式各有优缺，因此分析不同融资方式对企业绩效的影响，对于房地产业、乃至整个国民经济的发展具有重要的现实意义。
一、我国房地产企业融资结构
房地产融资是房地产商在开发、销售的过程中，通过货币流通和信用渠道进行筹资。在我国，房地产融资通常可分为内部融资和外部融资。
（一）内部融资
1.自有资金。自有资金融资指的是企业使用自身拥有的资金，经营一段时间后，提取盈余公积、累计折旧和未分配利润等资本，由企业自有支配。自有资金是衡量房地产企业整体实力的重要因素，目前，我国规定房地产企业自有资金占比需高于35%。随着对自有资金需求的不断增加，房地产企业面临着巨大的资金压力。越来越多中小房地产企业因不能满足自有资金需求，从而被排除出局。
2.预收房款。通过预收房款进行融资，是房地产企业最常见的筹资手段。房地产商在项目的开发阶段，按照合同规定预先收取购房者的部分房款，提前回笼资金，用于房地产项目后续的建设。这一方式即使得房地产商解决资金紧张的问题，又可以使购房者预先进行房地产投资。因预收房款融资具有风险低、操作简便等特征，成为房地产商开发资金的重要来源之一。
（二）外部融资
1.上市融资。上市融资可分为两种不同的模式，一是直接发行上市，上市筹资对企业的要求非常严格，很多房地产企业会因盈利能力不足、信息披露质量差、主体资格缺陷等问题而上市失败，所以，直接上市融资对于规模大、信誉高的房地产企业而言更具有优势；二是借壳上市，由于上市资格较难获得，所以具有发展前景的中型房地产企业可以把资金注入已上市的公司，获得已上市公司的控股权，从而使得房地产企业可以以上市公司增发股票的方式进行融资。由于上市融资具有筹集资金永久性、筹资额大、用款较松等特点，使得房地产企业上市发行股票进行融资经成为重要的筹资方式。
2.银行信贷。银行信贷指的是银行将存款借给房地产开发商使用，在约定时间内收回本金及利息的经济活动。近十年
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环渤海经济瞭望 │ 2019.10
来，房地产业发展迅猛，对于资金的需求量越来越大，房地产业对银行信贷的依赖度越来越高，导致房地产贷款占银行贷款的比重越来越大，所以央行正在严格银行贷款、大力房地产业的贷款规模。例如万科的银行贷款融资率由2005年的4.09%降低至2018年的0.66%。
3.债券融资。房地产债券是房地产商为了筹措资金而发行的借款信用凭证，发行债券可以快速筹集大量的社会闲散资金。在房地产项目开发过程中，往往有大量的中长期资金需求，此时债券融资成为了筹集资金的一种重要渠道。但是，我国对房地产债券产品的发行一直采取严格的手段，中小型房地产企业无法轻易进入，所以债券融资的方式相对更适用于上市的房地产企业。例如，万科集团在2008年至2018年的十年间，发行中期票据和公司债券共计12次，总融资额高达262亿元。
4.房地产信托。房地产信托就是通过信托计划筹集资金用于房地产开发项目，为房地产商获取一定的收益。在我国房地产信托一般分为两种，一种是委托人将不动产所有权转移给信托机构，信托机构（受托人）按照合同进行管理，委托人则从中取得收益。另一种形式成为房地产资金信托，即房地产商将自己的资金委托给信托机构，由信托机构按照委托者的意愿、以自己的名义将资金投入到房地产开发项目中。2011年5月，银监会开始针对房地产信托业务逐步开始进行；2011年6月，要求房地产信托项目由事后报备改为事前报备，加大了对房地产信托项目的。
5.利用外资。利用外资融资即利用国外的资金、技术等国外资本，解决本国房地产企业资金不足等问题。利用外资不仅能够缓解我国房地产企业资金不足、过度依赖银行贷款等问题，还可以推动我国房地产企业融资的多元化，分散融资的风险。
二、变量选取及模型设定
为了研究我国房地产企业的融资结构对公司绩效的影响，选择了融资结构作为解释变量，公司绩效为被解释变量，通过多元线性回归模型，分析被解释变量与多个解释变量之间的关系。
（一）变量选取
1.解释变量。将我国房地产企业融资结构与万科集团的实际情况相结合，把融资结构分为内源融资、股权融资、债券融资及银行信贷，选择了内源融资率、股权融资率、债券融资
率及银行信贷融资率作为解释变量，各指标计算方法如下：
指标名称计算公式
内源融资率（盈余公积+累计折旧+未分配利润）÷总资产股权融资率（股本+资本公积）÷总资产债券融资率长期借款÷总资产银行信贷融资率短期借款÷总资产
2.被解释变量
采用净资产收益率（ROE)作为房地产企业的公司绩效，因为净资产收益率用以反应股东权益的收益水平，且通用性强，适应范围较广。计算方法如下：
净资产收益率（ROE）=净利润÷期末净资产（二）模型设定
1.数据说明。由于金融数据的时效性较强，所以本文删减了2008年以前的数据，收集了我国房地产业的龙头企业万科地产2009-2018年的相关数据，数据均来源于万科集团的各年年报，部分数据通过计算得出。
2.模型假定。本文选取X1、X2、X3、X4四个指标代表融资结构，采用多元线性回归模型利用最小二乘法对被解释变量Y进行回归分析。因此本文设定模型为：Y=C+
三、实证分析与结论
（一）实证分析Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 07/03/19 Time: 17:31
Sample: 2009 2018
Included observations: 10 VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. C0.2779150.022612.262540.0000X1-0.6182740.203459-3.0388100.01X2-0.3907340.071476-5.466655
0.0009R-squared0.9796 Mean dependent var0.185540Adjusted R-squared0.871166 S.D. dependent var0.021771S.E. of regression0.007814 Akaike info criterion-6.622387Sum squared resid0.000427 Schwarz criterion-6.531611Log likelihood36.11193 Hannan-Quinn criter.-6.721967F-statistic31.42866 Durbin-Watson stat
1.507134
Prob
（F-statistic）0.000318
在回归模型中，将万科ROE记作Y，将内源融资率、股权融资率、债券融资率和银行贷款融资率分别记作X1、X2、X3、X4，并采用多元线性回归模型利用最小二乘法对被解释变量Y进行回归分析，在分析过程中我们发现用四个自变量对Y进行整体回归时X3、X4的所估计的系数并不显著，判断可能有多重共线性存在，在利用逐步回归法对Y进行回归后，我们剔除了X3、X4两个变量，仅利用X1和X2对Y进行回归。
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以上回归结果表明，在99%的置信度下，截距项、X1和X2估计系数的t统计值均大于临界值，即均显著，故可得回归方程：
Y∧=0.278-0.618X(12.26)(-3.03)1-0.391X(-5.46)2（二）结论。通过上述分析，可得出以下结论：一、内源融资率与净资产收益率显著负相关。二、股权融资率与净资产收益率显著负相关。由于公司经营者与债权人之间的信息是不对称的，所以当公司进行股权融资时，会给市场公司是否存在流动性问题这一错误的信号，进而影响房地产公司的股价和经营绩效。因此，股权融资负相关于公司绩效。
四、对房地产企业提高公司绩效的建议
（一）实施多元化融资结构。由于我国金融市场发展的较晚，房地产业的融资结构还有很多需要完善的地方。房地产业的融资结构较为单一，大多数企业的融资方式大仍集中在预收房款、银行信贷等，而房地产业的资金的需求量大且周期长，单一的融资模式很难满足资金需求。所以房地产企业应该实施多元化的融资策略来扩宽融资来源，例如实施房地产信托投资基金、住房抵押证券化、扩大海外融资等。
（二）优化融资结构。房地产业具有建设周期长、资金回笼慢的特征，从筹集资金到房屋建成销售的过程非常漫长，中途会产生很多不确定性因素，大大增加了房地产企业的资金风险。所以，为了能将企业的融资风险降至最低，企业可以采用如下方法对资金作出合理的安排。其一，对各个阶段的资金需求进行预估，针对不同阶段选择不同的融资方式，以避免盲目融资。其二，协调财务的灵活性，确定最佳的融资规模，最终形成一个融资风险更小的融资结构。
（三）配合国家。房地产企业融资模式的发展离不了法律的保障，所以，我们需要对现有的房地产业的法律进行完善，健全相关法律法规。同时，房地产业也应发力配合国家的，由规避监管转为积极合作，共同促进房地产业更加健康的发展。
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（作者单位：天津商业大学经济学院）
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