在中国发展REITs的法律分析
2003年,央行颁布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(以下简称“121号文件”),提高了房地产企业信贷的门槛。同时,随着经济发展和城镇化步伐的加快,广阔的市场发展前景要求房地产业有更多的资金支持。房地产业对资金的扩大需求与传统融资渠道狭窄之间的矛盾使得房地产业必须寻求新的融资渠道，房地产投资信托基金作为一种新的融资方式引起了房地产业的关注。2005年6月17日，发布修订的《房地产投资信托基金守则》，撤销了房地产投资信托基金投资海外物业的，允许房地产基金投资世界各地房地产项目。国内发展商可以按照《守则》要求成立房地产投资信托基金，将旗下的商业地产项目注入赴港上市。2005年12月21日越秀城建地产从其控股的上市公司越秀投资有限公司分拆部分资产以REITs形式在联交所挂牌上市，成为中国内地第一只在海外上市的REITs。越秀REITs的成功上市使得REITs再次成为房地产业关注的焦点。
一、房地产投资信托基金（REITs）的概述
（一）REITs的概念
房地产投资信托基金英文为Real Estate Investment Trusts，缩写为REITs，它实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同的房地产证券，不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时，通过将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息的方式分配给股东，使投资人获得长期稳定的投资收益。
（二）REITs的种类
1、按照投资标的分类，可分为资产类、抵押权类和混合类基金：
（1）资产类REITs（Equity）。资产类REITs投资标的物的所有权属于整个信托基金，主要收入来源为出售房地产获得的资本利得和出租房地产获得的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资,如写字楼、住房等,也可以对某个区域进行长远投资。资产类REITs的特点是通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。
（2）抵押权类REITs(Mortgage) 。抵押权类REITs是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券,间接参与房地产的经营，而非直接投资房地产，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押权类REITs主要从事一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券业务，机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押贷款的债权。抵押权类REITs的特点是为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场，获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让,具有较好的变现性。但由于其主要收益来源为贷款利息，所以此种类型资产组合的价值受利率影响比较大。
（3）混合类REITs(Hybrid)。混合类REITs的投资标的物包括房地产和房地产抵押贷款，它是介于资产类和抵押权类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略,具有资产类REITs和抵押权类REITs的双重特点,即在从事抵押贷款服务的同时,自身也拥有部分物业产权，在理论上,混合类REITs在向股东提供该物业在增值空间同时,也能获得稳定的贷款利息。
2、按照投资人能否赎回分类，可分为封闭式基金和开放式基金：
（1）封闭式REITs。封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。
（2）开放式REITs。开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
3、按照组织形态，可分为契约型基金和公司型基金：
（1）契约型REITs。契约型REITs的资金属性为信托财产，资金按信托契约的规定来使用，与投资人的关系为信托契约关系，利益分配为信托利益分配。
（2）公司型REITs。公司型REITs的资金属性为公司的财产，资金按公司的章程使用，与投资者的关系是股东与公司的关系，利益分配为股利分配。
（三）REITs的发展状况
REITs起源于19世纪30年代的美国。在当时依照税法，投资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税，即信托公司如果将收入分配给收益人，可以免征公司利润税。20世纪的30年代这些税收优惠被取消，直至1960年,美国通过了《国内税收法》和《房地产投资信托法案》，规定满足一定条件的REITs可以享受税收优惠。1965年首只REITs在纽约证券交易所上市交易。1986年美国的税法改革允许REITs直接管理地产，1993年美国法律取消了退休基金对REITs投资的。由于REITs具有股本金低、市场回报高、流动性
强等特点,满足了投资者寻找稳定投资渠道以及房地产业融资的需求,加上美国法律的进一步改革，使得REITs有了迅猛的发展。截止2005年10月，在美国已有197只上市 REITs，市值达3216亿美元，REITs已经成为房地产业主要的融资工具。
澳大利亚房地产投资信托基金市场是世界上第二大的REITs市场，其第一只REITs 于1971年在澳大利亚证券交易所上市。截止2005年11月，澳大利亚房地产投资信托基金的市值已达到608.6亿美元。
REITs在亚洲的发展比较晚。2001年在日本东京证券交易所上市的Nippon Building Fund Inc是亚洲市场的首只REITs。随后，韩国、新加坡、等国家和地区也相继上市了REITs，到2005年底，共有54只REITs分别在亚洲七个国家和地区上市，市值总计339亿美元。
二、关于REITs的立法状况
（一）外国关于REITs的立法
REITs本身的发展历史较短，决定了REITs立法的发展历史也较短，制订专门法规来规范REITs的国家也是有限的。截止2003年底，全世界有18个国家和地区制订了REITs法规。
1、美国的REITs立法
美国是REITs发展历史最长的国家，美国关于REITs的法律法规也是目前世界上最为系统和完备的。1960年，美国艾森豪尔总统签署了《房地产投资信托法案》，规定满足了
一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。此后，美国国会根据《房地产投资信托法案》先后通过了1976年税收改革法案、1986年的税收改革法案、1993年的综合预算调整法案、1997年房地产投资信托基金的精简法案、1999年REITs现代化法案和2001年国内税务署新税收条例。从美国REITs立法的发展进程可以看出，美国REITs立法是一种税收推动型的立法。它以一系列的税收优惠来驱动REITs市场的发展。
2、新加坡、日本、韩国及的REITs立法
REITs在亚洲的发展比较晚，亚洲国家关于REITs的法律也制订得比较晚。如新加坡分别于1999年和2001年颁布了《财产基金要则》和《证券和期货法则》，来规范REITs在新加坡的发展；日本在2000年11月修改了《投资信托法》，修改后的《投资信托法》允许投资信托基金进入房地产业，为REITs在日本的发展提供了法律依据；韩国于2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，随后韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例；于2003年7月30日颁布了《房地产投资信托基金守则》，并于2005年6月对该守则进行了修改，撤消了REITs投资海外房地产的，使之可以投资于全球各地的房地产。亚洲国家和地区的REITs立法与美国有着根本的不同，它没有明显的税收优惠，立法的重点是对受托人资格的要求、责任的规定和对基金投资行为的监管。相对于美国的税收推动型立法，亚洲国家和地区属于推动型立法。
（二）我国国内立法对发展REITs的影响
我国REITs的发展比较晚，目前尚没有专门规范REITs的专项法规，一般都是依据我国现有的《公司法》、《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》、《证券法》、《证券投资基金法》等进行操作的，但我国目前的法律规定和
环境，都为REITs的发展提供了可行性。在我国发展房地产投资信托基金可采用信托计划模式和公司型模式两种，下面就这两种模式在中国现有的法律环境下的可行性和法律障碍做一下分析。
1、信托计划模式
集合资金信托计划是目前各国REITS的主要组织结构和形式，我们可以借鉴各国的先进经验来推动我国REITS的发展。目前我国尚没有制订专项的法规来规范以信托计划模式设立房地产投资信托基金，主要的法律依据为我国的《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，但我国这些信托方面的法律为在我国设立信托计划型REITS设置了障碍。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条的规定，信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。而一支REITS的资产总额总是在几亿元、十几亿元乃至几十亿元以上，200份信托合同的表明每份合同金额均在几百万甚至上千万以上，这使得中小投资者无法通过REITS来投资房地产，而房地产开发商也只有在吸引到大的投资者的情况下才能达到融资的目的。同时，我国法律还规定，信托计划在我国只能采取私募的形式，不能采取公募形式。
2、公司型模式
在我国目前的法律条件下，设立公司型模式的房地产投资信托基金主要以《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍相对来说比较少。特别是2006年1月1日颁布实施的新的《公司法》和《证券法》，在法律上保障现阶段REITS的推出。我国颁布实施的新的《公司法》取消了“公司对外投资累计投资额不得超过本公司净资产的50%”的，同时施行的《证券法》还将申请上市公司的股
本总额下限由原《公司法》规定的“不少于人民币五千万元”降低为“不少于人民币三千万元”，并将公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例下限从15%降为10%。这些法律的修订均放宽了我国设立公司型房地产投资信托基金及其上市的条件，使我国在现阶段推出REITS成为可能。
三、关于我国REITs立法的建议
1、尽快制订有关REITs的专项法规
美国、日本、新加坡和等国家和地区，均制订了详细的法律对REITs进行规范，包括组织结构、资产最低持有年限、股份持有、房地产投资比例、最高负债比例、分红比例等各个方面。同样，在我国推动REITs的顺利发展，也需要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《证券投资基金法》是不够的。REITs实质上是产业投资基金的一种,而且其投资的对象还是稳定、高收益的房地产业，发展产业投资基金既可为产业的发展开辟新的融资渠道,又可为广大投资者提供一条新的投资渠道。因此，我国应尽快制定颁布《产业投资基金法》，或先颁布具体的实施细则对REITS进行规范，待时机成熟时，再纳入法律制定的范围。同时，我们还需制订一些关于REITs的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方向的、投资比例的确认等，以促进REITs的规范发展。
2、完善我国的税收法律
REITs美国的发展最为成熟，其中一个重要的原因就是美国对REITs的税收优惠。美国税法规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，则无需缴纳公司所得税。这项规定避免了对REITs和其投资者的双重征税。新加坡、日本和韩国也在近几年纷纷参照美国的经验制订了对REITs的税收优惠。我国目前尚未建立针对
REITs的税收制度，都是参照现有的一般经济业务的规定。国家税务总局曾在一篇名为《关于建立中国信托税制的报告》的报告中指出，我国信托税收制度中存在的最突出的问题就是重复征税。主要表现为信托计划存续过程中，信托收益需要缴纳所得税，而当信托计划终止或信托收益分配时，将需再次缴纳所得税。可见，我国目前的信托税收制度将严重制约REITs在我国的发展。
综上所述，在中国房地产市场与国际接轨的过程中，REITs的进入是不可避免的。在此背景下，如何健全中国的房地产基金法律、完善我国的信托业税收制度、确定中国房地产企业的融资战略、借鉴国际房地产基金运作标准等，是中国房地产融资市场必须考虑的问题。
参考文献：
1、 毛志荣：《房地产投资信托基金研究》，载于《深圳证券交易所综合研究所研究报告》，2004年1月16日。
2、 陈柳钦：《关于美国房地产投资信托基金（REITs）》，载于《中国证券期货》，2004年8月。
3、 易振宁：《对我国发展房地产投资信托的理性思考》，载于《技术经济与管理研究》，2005年3月。
4、 王仁涛：《我国发展房地产投资信托的障碍及对策分析》，载于《中国房地产信息》，2005年1月。
5、 孙靖：《房地产投资信托基金的海外经验及在中国的适用性探讨》，载于《中国房地产金融》，2005年3月。