并购估值：埃克森-美孚案例
一、 背景
20世纪70年代OPEC大幅减少原油供应，造成石油价格剧烈动荡（10.66美元/桶—51美元/桶，但是OPEC各国互相欺骗和各国增加石油储备，导致1986年价格下降到10美元/桶，石油价格的下降为并购创造了机会。虽然价值评估，但也应该对应于行业经济特点相关的更广泛因素来看待这一分析。内容包括：行业特点、兼并动机、交易条款及事件收益、估价分析、敏感性分析及兼并绩效的检验。
二、 行业特点
全球性市场，对生产成本非常敏感，OPEC的定价权不断衰弱，技术创新降低生产成本，节能措施也影响了石油价格。所以我们可以将石油行业的并购行为看做是对不断变化油价的反应，并购的总体目标就是提高效率。
三、 并购动机
追求经营协同效应。双方资产具有互补性。埃克森在西非的深海勘探经验将会与美孚在尼日利亚和赤道几内亚的生产和勘探面积相结合，同样，埃克森在里海地区及阿塞拜疆的杰出表现与美孚在哈萨克斯坦的相似位置相结合。
经营协同具体会体现在：消除重复的设施和过剩的生产能力、降低管理成本和总成本。
四、 交易条款及事件收益
埃克森在并购前的市值1750亿美元，美孚市值为587亿万美元。埃克森的PE为23.6，美孚的PE为17.9。埃克森以1.32股换美孚1股股票。埃克森向美孚股东支付了10.3亿股股票（7.8亿股×1.32），再乘以埃克森72美元的股价，得到总支付为742亿美元，相对于587亿美孚市值产生了26.4%溢价。
表1：埃克森-美孚的财务关系
市场价值（以10亿计）a账面价值（以10亿计）bLTM净收入（以百万计）c
埃克森
美孚
175 58.7 43.7 19.00 3.1
17.9
7410 3272 市场价值/账面价值（P/S） 4 市盈率 23.6 交易总额（以10亿计） 74.2 美孚超过市场溢价
数量 15.5 比率 26.4%
a：1998年11月20日的市场价值
b:1998年9月30日的账面价值；数据来源：1998 3Q和10Q
c：LTM净收入是截止1998年9月30日的，LTM是过去12个月的。
表2表明在并购前，埃克森股票的权益价值占两公司市值之和的75%。由于并购支付溢价导致并购后埃克森的权益比例下降到70%。这说明交易条款决定了双方在合并后公司中各自拥有的所有权份额。
表2：埃克森-美孚交易条款
并购前
美元数 比率 埃克森 美孚 总计 埃克森 美孚 股价a72 75.25 所发行股票（以百2431 780 万计）b
总市场价值（以十175 58.7 233.70 0.75 0.25 亿计）
交换条款 1.32 换1 并购后
股票数量（以百万计）
2431 1030 3461 0.702 0.298
a:股价是以1998年11月20日为准，是股价上升前的几天；公告日为1998年12月1
日。
b：流通在外的股票是以1998 3Q 10Q 为准。
从埃克森-美孚合并公告的市场反应分析，1998年12月1日公告日前11个交易日的累计收益，美孚为14.8%，埃克森为0.5%。截至并购公告后的第10个交易日，美孚的调整累计收益为20.6%，埃克森为3.1%。这些事件收益反映了市场对并购事件的看法，并购能够创造价值。这些事件收益表明市场认可并购具有经济意义。
五、 估价分析
对公司合理估价的前提是确定资本成本，包括公司的权益成本、债务成本和加权成本。我们可以使用CAPM模型来计算权益成本。从表Ⅲ-C可以看到，权益成本=c33+c34*c35=5.60%+0.8×7%=11.20%。债务成本（税后）=债务成本（税前）=7.2%×（1-38%）=4.46%，加权成本=11.20×70%+4.46%×30%=9.18%。
第二步是计算计算期（10年）的自由现金流。自由现金流=税后净运营利润（NOPAT）+折旧-营运资本的增加-资本性支出的增加-其他资产变化的净值。
例如在表Ⅲ-C中，2001年的自由现金流8761百万美元=15123+8130-5463-8446-583 第三步是利用各年现金流乘以各年贴现因素来计算出各年的现值； 第四步是利用固定增长模型计算出2010的终值（预计2011年后的自由现金流量增长率为3%）
TV2010=
FCF2011272
==4513.27亿美元
WACC−g0.0918−0.03
然后用WACC对TV2010贴现得到现值
PV2010=
451327
=451327×0.38056=1717.57亿美元
(1+0.0918)11
第五步将10年期的各年现值加上PV2010再加上有价证券73百万美元，得到公司总价值为3021.61亿美元。
第六步扣除总的计息负债（1.71亿美元）得到权益的市场内在价值为2831.亿美元，除以流通在外股数，得到每股内含价值81.45亿美元。
内含价值的计算为并购中制定方案提供了基础。
六、 敏感性分析
我们也可以使用DCF公式法来进行估值（见表M09-01B），公式法非常直观的将计算期（10年）和终期的价值驱动因素刻画出来。计算期的价值驱动因素为9个，分别是净运营收入率、税率、增长率、折旧、营运资本需求、资本性支出、其他资产变化的净值、资本成本和增长年份；终期的价值驱动因素有8个，分别是净运营收入率、税率、增长率、折旧、营运资本需求、资本性支出、其他资产变化的净值和资本成本。
我们通过各个价值驱动因素的敏感性分析（见表III-D）来研究哪个因素变动对价值的影响最大，进而在制定相应的管理方案。我们发现在这个并购案中，净运营收入率和增长率对价值影响最大，资本成本对价值负面影响最大。
七、 并购绩效的检验
表（III-E）检验了股东价值的增长情况。并购前埃克森公司的价值为1750亿美元，美孚公司价值587亿美元，共计2337亿美元。并购估值2833亿美元，减去支付给美孚的742亿，剩下的2091亿美元是埃克森美孚的净并购估值，再扣除并购前埃克森的价值得到341亿美元，这是并购收益，由埃克森原股东和美孚原股东分享。埃克森原股东获得239亿美元，美孚原股东获得102+155=257亿美元。两者收益差不多，这在事件收益中得到体现。我们通过观察在1998年12月1日公告日前后10天收购方和被收购方的价值变化分别是，收购方价值变化为54亿美元，被收购方价值变化为117亿美元。