当前中国资本市场积弱的深层次原因分析
一、 中国A股市场投资结构失衡
（一） 资金结构与投资者结构：
中国股市发展至今整整走过15个年头，2001年却成为中国股市的分水岭，市场的投资理念、盈利模式、投资者结构及主导市场的资金结构都发生了深刻变化。
投资大户、券商、私募基金时代：2001年之前市场的主要盈利模式就是通过“做庄”来获取暴利，投资理念为概念式炒作的疯狂投机为主，市场的主导力量凭借资金实力单独或者联合起来做庄，操纵股票价格并从中获取高额利润，市场投资者结构由一般投资者、投资大户、券商、私募基金构成，市场的主导力量也经历了从投资大户、券商和私募基金的演变过程，各种资金力量通过各种方式或或联合来进行“做庄”获利，特别是1999-2001年之间借网络概念题材把“做庄”模式推到登峰造极的地步。
投资基金时代：随着2001年下半年中科创业、亿安科技、银广夏等一批庄股的覆灭，投资大户、券商、私募基金的“做庄”“跟庄”模式遭受沉重打击，市场的主导力量开始发生悄悄地变化，2002年开放式基金的快速发行使基金的市场规模开始增大，在市场的影响力渐渐增强，管理层也从上给于大力支持来扶持新的机构投资者力量，2003年成为基金发展的元年，基金为首的机构投资者融合了资金推动和价值发现的投资模式，以注重行业基本面为主的选股方式对银行、汽车、钢铁、港口、电力等周期性行业进行了集中投资，挖掘了“五朵”金花，取得了超过市场的投资收益，因而一举奠定了基金在市场中的主导地位。
经历了2003年的投资成功，随着市场化、国际化的步伐加快，投资者的投资理念发生了急剧变化，投资者结构分化的趋势加快，2004年成为了基金不折不扣的快速发展年，到2004年底，市场具有封闭式、开放式基金共158只，总规模为3324亿元，仅2004年一年就发行了48只开放式基金，发行规模达1734亿元，超过前5年的发行总和。截止2005年7月5日的统计，市场共有基金数量191只，封闭式基金为54只，开方式基金为137只，基金总规模为4130亿元，除去其中23只货币市场基金规模为1750亿元，基金规模占深沪市场流通市值的比例已达26％左右。
券商危机引爆：在基金业获得了长足发展的同时，2004年成为券商危机暴发年。券商大量违规理财、挪用国债资金、挪用客户保证金的事件不断曝光，德隆系资金链出现断裂。为摸清和化解行业发展风险，行业监管力度加大，一批问题券商相继浮出水面，如大连证券、鞍山证券、德恒证券、南方证券、汉唐证券和大鹏证券等一批券商被关闭或停业整顿，整个行业都陷入生存危机的旋涡当中，各项经营业务萎缩，行业生存状态恶化，普遍存在经营亏损和流动性资金短缺的困境，券商勉强生存的状况决定了券商暂时退出了机构投资者主导力量的市场地位，而券商的危机集中暴发也加剧了违规理财等私募基金不断撤离市场，市场的投资者结构出现了严重失衡的状态，形成了一基独大的投资者结构。
一基独大损害了市场效率：在目前的市场结构中，散户投资者由于处于深度套牢之中，多数帐户属于“睡眠”状态，严重的亏损加剧了一般投资者的恐慌心理，不操作或只出不进成为其主要投资策略。目前市场的机构投资者主要有基金、QFII、社保基金、保险资金等，QFII虽用满了试验阶段的40亿美元额度，但用于股票投资的金额仅有30％左右，社保基金也仅有150亿元，保险资金目前仍处于初步入市时期，介入市场的资金规模十分有限。基金成为市场的主导力量，导致
了目前市场“一基”独大的现象存在。基金在投资风格和选股思路上的雷同，造成了大量同质化的交叉集中持股现象，这种“羊群”效应的投资模式严重影响了市场效率，在股权分置试点推出后，基金对于价值评估的标准产生了严重混乱，基金博弈陷入囚徒困境加剧了市场波动的风险，基金之间的博弈力度在今后一段时期还将加大：一方面，对于同一类股票，不同基金的看法出现了分弃；另一方面，不同的资金介入成本也是基金采取不同操作方向的主要原因。基金的内部博弈必然加大基金持有资产的波动性，如2季度蓝筹股走势的不断分化对市场信心造成了严重打击。
图1：投资者结构演变
（资料来源：蔚深证券研究发展中心）
演变的结果显示：投资者结构由多极向单极转化，由多极均衡发展为“一基独大”的趋势。
图2：资金结构演变 资金
（资料来源：蔚深证券研究发展中心）
资金有不同的投资者之间流动特征显示，市场资金处于失衡的加速变动趋势中。
（二） 上市公司结构：
目前深沪市场共有上市公司1419家，其中在上海交易所上市的公司有829家，总市值22172亿元，流通市值6377亿元，深圳交易所主板上市公司540家，总市值9203亿元，流通市值3626亿元，中小板企业50家，总市值450亿元，流通市值142亿元。
由于我国股市实在计划经济的环境下设立，为国有企业解困服务进行融资是主要的目的，除了在股权结构和公司治理结构上我国上市公司存在严重缺陷外，市场结构同样存在较大的制度性缺陷，国有上市公司的比重占居了90％以上的份额，民营企业较少，多元化、股权多元化的格局没有形成，上市公司质量普遍不高，优质国企大蓝筹公司少，绩差公司多。
上市公司质量是市场投资价值的基石，由于国内股市早期认识不足，在上市公司的发行安排上发生了结构缺陷，大量的困难国企公司在的支持下上市融资，大股东大量占用上市公司资金的现象较为普遍，上市后公司治理结构没有实质性改变，离建立现代企业制度的目标相距甚远，并没有实现资源优化配置的功能，大量劣质国企通过包装后在国内上市的同时一批优质大型国企纷纷赴等境外市场上市。对比国内市场和、美国等境外市场，2001年后美国经济和经济都出现了衰退，但市场有汇丰银行、恒生银行、长江实业、和记黄埔、新鸿基等优质金融、地产蓝筹股，加上中石油、中国电信、中国移动等优质国企大盘股的支撑，股市经过2001年的调整后已经出现大幅上涨，恒生指数已经达到14800点，美国股市有一批如微软、英特尔、思科、IBM、GOOGLE等优质科技企业具有良好的成长性，有效地抵御了美国经济下滑对股市地影响，国内股市中的所谓蓝筹股多数属于电力、煤炭、钢铁、有色金属、水泥等周期
性行业，对景气周期的敏感度高，宏观后效益下滑的趋势十分明显，科技股中除中兴通讯有较好的成长性外，其他的科技股上市公司普遍存在主营业务规模小、经营效益低、核心竞争力不强的现象，难以起到化解周期性行业效益衰退引起市场调整风险的作用。
截止2005年1季度，深圳市场上市公司中每股业绩0. 10元以上的公司仅有88只，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有278家，每股业绩在0.01元以下的上市公司为224家；上海市场上市公司中每股业绩为0.10元以上的为148家，每股业绩在0.01-0.10元之间的上市公司有491家，每股业绩在0.01元以下的上市公司为190家。
图4： 2005年1季度深沪市场业绩分布情况
资料来源：市场公告，郑晓峰统计整理
总体上看目前国内市场上市公司结构存在以下几个特征：蓝筹公司少，绩差公司多，中国石油、中海油、中国电信、中国移动、中国人寿、神华能源和交通银行等优质大蓝筹公司因为市场原因纷纷远赴境外上市，导致优不能进，劣难以出的现象；在业绩较好的上市公司中，多数属于周期性行业，垄断性行业所占份额较大，在竞争中成长的企业少，缺乏具有持续成长性的公司；以低成本低附加值经营的传统上市公司多，具有自主创新能力、高技术含量、高附加值的优质科技公司少。
改善上市公司结构和提高上市公司质量是提升整个市场投资价值的基础，上市公司结构缺陷是影响市场投资信心的必然结果。宏观力度加大产生的影响在上市公司中开始显现，基金等机构投资者对于上市公司业绩下滑的预期进行仓位调整加剧了市场的短期波动，缺乏具有长期投资价值的上市公司决定了基金等机构的操作策略以短期博弈为主，长线投资的投资策略受到挑战，成为上半年市场积弱的主要因素之一。
图5：上市公司结构市场变动流向
（资料来源：蔚深证券研究发展中心）
二、 市场持续走低导致投资者信心匮乏
市场调整的幅度及时间跨度超出投资者的可承受度：2001年成为中国股市牛熊转折的分水岭，2001年6月上证指数最高达到2245点，2005年6月最低达到998点，下跌幅度为55.5％；深圳成份指数在2001年4月份达到全年高点5091点，2005年6月份出现最低点2590点，下跌幅度为49.1％；深圳综指2001年6月最高点为665点，2005年6月最低点为246点，下跌幅度为63％；上证180指数2001年4月高点仍有4118点，2005年6月最低点为1907点，下跌幅度为53.7％；上证50指数2004年2月最高点为1142点，2005年6月最低点为693点，下跌幅度为39.3％；统一300指数今年推出后最高点为1008点，6月份最低点为807点，下跌幅度为19.9％。 2001年以后深沪股指不断走低，到目前为止调整时间已经达到49个月，这在深沪股市发展中从来没有过的一次最长调整过程，市场的调整幅度及时间跨度超出了投资者的可承受度。2001年高峰时深沪市场流通市值总额达到18866亿元，市场平均股价为16.90元，到今年7月18日流通市值总额仅有9073亿元，市场平均价也只有4.21元，平均股价跌幅达到75.1％，深沪市场流
通市值大幅缩水，加上4年间通过IPO新股发行、配股、增发、发行可转债融资等手段，两市融资额达4700亿元，另外交易印花税和券商佣金抽走资金达1200亿元，共从市场抽走的资金高达5900亿元，4年深沪市场市值蒸发了15000亿元左右，造成投资者造受严重亏损。在长期的反复调整中，85％以上的投资者都出现了不同承度的亏损或套牢，亏损幅度甚至高达50％-90％，对投资者信心造成了巨大打击。
基于过去市的思维，投资者总是把希望寄托在救市上，国有股暂停、停止国有股减持、“国九条”出台、温总理股市讲话以及现在的股权分置改革试点推出等都不同承度留下了救市的烙印，但每次出台引发的短暂上涨都被随后的持续深幅下跌所代替，投资者以实际的亏损为每次救市付出惨痛代价，投资者对的期望值不断降低，加上媒体不负责任的盲目评论误导了投资者的投资思路，不切实际地盲目鼓吹市场化、国际化接轨带来的冲击，投资者丧失了对市场的判断能力，投资上表现出非理性、恐慌性的情绪化倾向，对市场开始麻目，投资信心完全丧失。
表1：深沪市场变动状况
（资料来源：蔚深证券研究发展中心）
机构投资者陷入投资标准混乱的“囚徒”困境：2004年基金在获得快速发展的同时陷入投资困境，由于国内股市值得投资的公司数量有限，基金等机构在投资选择和持仓组合上出现了严重雷同的迹象，“抱团取暖”成为基金等机构在弱势中抵御市场下跌的有效手段，但宏观的出台打乱基金投资的阵角，公司业绩下滑的预期导致基金阵营对后市判断出现了分化，部分基金开始突出“囚徒”困境的重围抢先杀跌出局，导致基金多方阵盈的多米诺骨牌倒蹋，基金之间又再次形成了多杀多的“羊群”效应，基金净值的缩水引发了投资人赎回，加剧了基金重仓股的调整压力，市场对基金的质疑声不断，“价值投机”取代了基金所标榜的“价值投资”，基金对原有的价值投资评估标准产生了动摇，股权分置出台后又进一步加剧了投资标准的混乱，基金把主要精力放在了试点公司对价方案的博弈上，基金的投资冲动被大大抑制，在新的投资标准没有形成之前，机构投资者陷入投资标准混乱的囚徒困境，高仓位的同质化持股加剧了短线市场波动的风险，在基金赎回和市场下跌导致净值缩水等压力下基金的资金流动性也面临巨大考验，基金内部阵营的博弈力度加大使市场增加了不确定性。
三、 股权分置试点与新老划断导致市场预期不明 （一）股改“对价”补偿低于预期
5月9日三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源４家上市公司已被确定为首批股权分置改革试点企业，标志股权分置改革试点正式启动。针对第一批试点公司范围较小，缺乏国企大盘蓝筹股参与，不具有广泛的代表性等不足，管理层在总结第一批试点的经验上于6月20日推出了包含长江电力、宝钢股份等国企大盘股及10家中小板企业在内的48家上市公司进入第二批试点。 市场关注的焦点也开始转向到第二批试点公司对价方案的讨论和博弈上，特别是长江电力和宝钢股份向机构抛出的方案征求意见稿引起市场一片哗然，宝钢股份的征求方案为：大股东向流通股股东10送1股加2份欧式认购权证加5份欧式认沽权证，两类权证存续期均为12个月，行权价分别为4.18元和5.12元；非流通股股东向流通股股东即期支付对价，流通股股东每10股获增1股；长江电力向全体股东按10送2的比例派送认股权证；同时用三峡建设基金置换葛洲坝电厂电价，以提高长江电力的盈利水平；三峡总公司拿出40亿资金增持长江电力的股票，从而稳定长江电力在股权分置改革进程中股票价格的异常波动。从两家公司的征求方案看对价明显低于市场预期，补偿不足在业界形成很大争议，作为国企大盘蓝筹股，其对价方案不仅仅是关系到公司本身的问题，而是作为市场对价方案的标杆对市场有着举足轻重的作用，对市场走势起着牵一发
动全身的示范效应，最后长江电力和宝钢股份都在市场的要求下修改了方案。
经过多方的参与讨论，6月27日，宝钢股份交出了股权改革的初步方案：对价确定为:每10股流通股送2.2股份、1股认购权证。认购权证的存续期为378天，共计38770万份。长江电力的方案也修改为：长江电力以资本公积金每10股转增0.421股，而非流通股股东将获转增股份全部送给流通股股东，则流通股股东每10股获送1股，每10股实得1.421股； 三峡总公司以减征部分三峡基金为代价，置换提高葛洲坝电站销往湖北省外电量的电价，按目前总股本计算，长江电力每股收益将提高0.025元；以经审计的2005年第一季度财务报告为基础、以目前总股本为基数，长江电力向全体股东每10股派送现金1.74元，共计派现136,694.44万元，而非流通股股东将所获96,219.22万元现金全部转送流通股股东，则流通股股东每10股获送4.14元，每10股实得5.88元(含税)； 其他非流通股股东按持股量10%送股给流通股股东，流通股股东每10股获送0.2496股。市场的博弈结果使两家大盘国企股的对价方案基本上达到了市场的要求。
第二批试点名单公布后，试点公司、保荐机构、机构投资者和流通股东都围绕试点方案进行沟通讨论，对方案进行了市场化的博弈，方案的好坏影响了整个市场对股改的预期。在宝钢和长江电力修改方案之后，试点公思中又形成了一阵方案修改之风，在对价方案的博弈过程中，对价的理论标准没有形成，市场预期不明，对基金原有的价值评估标准也产生了较大冲击，不同的公司有不同的对价方案，流通股股东被动地判断对价方案的好坏，非流通股东让利幅度不能达到流通股股东的要求，流通股的投资心态产生强烈反差，出现非理性的情绪便变得普遍和正常化，加重了对市场预期的悲观情绪。
尽管管理层对于股改下了巨大的决心，并从多方面给于支持来推动股改的进程，特别是6月27日尚福林在发布了股改说明会，第二批试点之后进行全面推广，争取在较短的时间内解决股权分置问题，对有关市场问题给于了明确说法，以提升市场对于股改的认识和信心。 但在“分散决策、分类表决”的原则下，管理层把博弈权完全交给了市场，虽然“争取在较短的时间内解决股权分置问题”，但较短的时间没有明确的时间表，不免有官话套话之嫌，试点结束之后如何推广的预期不明朗。综观股改进程，股改第二批试点给我们的印象有：蓝筹对价无惊喜；质平公司对价低于市场预期；部分股权结构特殊的公司可能存在对价难以支付的现象，这部份公司如何对价预期不明；含B股H股的上市公司如何对价确定补偿方案预期不明朗。
围绕“对价“的纷争，市场缺乏统一有效的对价标准，导致市场博弈过程中出现不合理不公正的现象没有法理约束，仅仅靠非流通股股东和流通股股东之间的博弈来实现市场的公平和效率是自欺欺人的事，股改仍存在诸多不确定因素困扰了市场的投资行为，投资者普遍采取了保守的市场策略，场内外资金都采取了观望的态度。
（二）“新老划断”增加了新的不确定因素 1时间表不明 2发行方式不明
3最终定价（估值标准）不明
在股改试点初期，中国负责人就股权改革和市场发展等问题发表谈话时提到了“新老划断”的问题，“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。问题一经提出，市场便陷入新的恐慌当中，“新老划断”实施必然对现在的存量市场产生冲击，而关于“新老化断”的操作细则、发行审核制度、实施时间表等没有明确的规划，尽管管理层明确表示在股权分置改革没有取得明确预期前不实行“新老划断”，但仍然存在实施时间表不明确、新老划断后新股发行方式是否由核准制过渡到注策制的预期不明确、按照何种估值标准确定定价方式的预期不明朗等因素，因而在股权分置试点期间市场又产生新的不确定预期，引起市场担心和猜疑是难免的事实，降低了投资者入市的信心。
股权分置问题是中国市场所特有的发展现象，在国外成熟市场也缺乏成功的经验值得借鉴。全面解决股权分置问题是一项复杂的、艰巨、巨大的、长期的系统工程，牵涉到各种利益部门之间利益的均衡和协调，特别是保护中小流通股东的权益是股改过程中必须遵守和坚持的基本原则，但在具体执行和操作过程中有相当的难度，中小投资者要充分理解和支持股改也需要一个过程