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融资结构对股价波动的影响
作者：赵红岩 吴永
来源：《经营管理者·上旬刊》2016年第04期
摘 要：本文基于创业板上市公司数据，运用可行广义最小二乘（FGLS）方法进行回归分析探讨融资结构的变动对上市公司股票价格变动的影响，并且提出融资结构如何影响股价波动的三条路径，分别是内源融资、债权融资和股权融资对股价波动的影响。 关键词：融资结构 股价波动 可行广义最小二乘
目前我国股票市场操纵问题严重，股价严重背离上市公司本身业绩。国外证券市场发展的经验表明，在一个比较成功的股票市场中，股价的变化通常反映上市公司经营发展的状况的改变。本文将从上市公司融资角度出发，研究企业的融资结构状况对于股票价格波动的影响，以期能够给监管者、管理层和投资者些许建议，共同为我国构建稳健发展的良好股市环境做出些许贡献。
一、融资结构影响股价波动的理论分析
1.内源融资比率。内源融资对于维持股价稳定具有重要的积极作用。首先，无需向其他经济主体支付利息等费用，融资成本较低。其次，内源融资十分便利，企业对内源融资的使用具有很大的自主性。另外，内源融资的增加不存在高负债率带来的财务风险，也不存在高股权融资率带来的资金使用效率问题。内源融资能够向市场传递好信号，有利于增强企业信誉和融资能力，更有利于创造更多更好的合作机会，拓展企业的业务。
2.债权融资比率。债权融资对公司绩效、公司治理等影响进而作用到公司股价波动上的正向影响方式主要包括税盾作用、治理效应、对经营者监督激励的约束机制和信号传递作用等。负面影响则主要有破产成本（债务风险）、代理成本效应以及影响公司的应变能力等。在企业采取债权融资时，由于债务融资可以避税，因此债务融资的提高有利于维持股价稳定，但是随着债务融资比例的提升，企业面临较大的经营风险，融资成本加大，同时向投资者传递出危险信号，股价波动加大。
3.股权融资比率。一方面，股权融资能够筹集充足的资金，新资金的流入能增强企业实力，改善其经营和财务状况，促使公司股价维持稳定，波动较小。另一方面，由于股利起不到抵税的作用，因而会增加企业的成本。其次，股权融资方式会导致企业股东增加，分散公司的控制权和决策权，传递出不利于企业的市场信号，因此股票价格波动会变大。 二、指标测度与实证假设 1.指标测度。
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1.1内源融资比率=盈余公积+未分配利润（留存收益）+折旧（固定资产）/资产总额 1.2债权融资比率=（借款（长期+短期）+债券+票据）/资产总额 1.3股权融资比率=（股本+资本公积）/资产总额 1.4周度涨跌幅的标准差来表示股价波动
2.实证假设。本文根据融资结构影响股价波动的三大路径提出了三个假设。
首先根据内源性融资对于股价波动的分析，内源性融资包括未分配利润、盈余公积和折旧，具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，因此本文认为内源性融资有助于公司经营绩效的提升，公司股价保持稳定，股价波动较小。 H1：内源性融资比率与股价波动成反比例关系。
然后，由于债权融资对于公司的经营绩效既有正作用，又有负面的影响，在债务比例较低时，债权融资与股价波动是反比例关系，而在较高的债务比例的时候，债券融资比率与股价波动呈现正比例关系。因此：
H2：债权融资比率与股价波动呈“U”关系。
企业基于股权融资成本较小，且无需承担返还本金的特点，会造成资金的随意使用，盲目扩大经营规模，反而不利于经营绩效的提升，公司股价波动过大。 H3：股权融资比率与股价波动成正比例关系。 三、实证检验
本文利用可行广义最小二乘（FGLS）方法进行面板数据实证检验。
1.计量模型构建。为检验融资结构与股价波动率之间的关系，本文使用内源融资比率、债权融资比率、股权融资比率对股价波动率进行面板数据的回归分析。综上，本文的计量模型如下： （1）
其中，下标i、t表示i创业板企业和第t年，SPVit表示股价波动率，表示股价波动率，本文研究当中用周股价涨跌幅的标准差来表示。a0为常数项；α1、α2、α3，分别为内源融资比率、债权融资比率、股权融资比率，IFRit、DFRit、EFRit分别为内源融资比率、债权融资比率、股权融资比率；Cit为控制变量；而εit为随机误差项。
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为了检验面板数据回归结果的稳健性，本文选取了净资产收益率（ROE）、速动比率（QR）、净资产增长率（G）、应收账款周转率（ART）作为本文的控制变量，并逐一加入模型进行逐步回归。
2.回归结果分析。结果如下（见表3-1）。
从回归结果可知：（1）在逐步加入控制变量后，内源融资比率（IFR）、债权融资比率（DFR）、股权融资比率（EFR）对股价波动率（SPV）的回归系数仍显著，并且符号均未发生改变；（2）内源融资比率（IFR）对股价波动率（SPV）呈显著的负向关系，即内源融资与股权融资在一定程度上有利于我国创业板公司稳定股价；（3）债权融资比率（DFR）与股价波动率（SPV）呈正相关关系，可知对我国创业板企业而言，较高的债权融资比例不利于股价的稳定；由此验证了本文命题H2“U”型的后半段；（4）股权融资比率（EFR）对股价波动率（SPV）呈显著的负向关系，但是与本文命题H3不一致，原因可能是我国股权融资成本较小，有利于公司经营绩效的提升和股价的稳定。 四、结语
本文基于融资结构理论，研究了融资结构影响股价波动的机理，并提出了融资结构如何影响股价波动的三条路径，分别是内源融资、债权融资和股权融资对股价波动的影响。最后通过实证验证了三大路径对股价波动的影响，得出了内源融资、股权融资与股价波动负相关，债权融资与股价波动正相关，改善公司的融资结构能够保持股价的稳定。 参考文献：
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作者简介：赵红岩（1963—），女，上海人，东华大学管理学院教授，管理学博士，博士生导师，现任世界经济学会常务理事、中国纺织工程学会委员、技术经济专业委员会委员、生态纺织研究中心专家，研究方向：企业战略管理；金融工程；吴永（1990—），男，广西玉林人，东华大学管理学院硕士研究生。