基于信用利差的欧美信用市场预测分析

研完　基于信用利差的　欧美信用市场预测分析　翻高俊光刘炜莉林颖　信用利差为风险债券的到期收益率与相应的　２０１１年到期债券较２０１０年减少１５％左右，预计　无风险零息票债券到期收益率的差值。信用利差的　２０１　１年债券发行量将有所下滑。从债券需求来看，　确定建立在不同发行体的信用评级上，从量上来看，　虽然金额较２００９年有所下滑，２０１０年投资级债券　等于违约概率乘以违约损失率（Ｌｏｓｓ　ｇｉｖｅｎ　ｄｅｆａｕｌｔ，　基金维持资金净流入。美联储重启量化宽松，　ＬＧＤ）　国债收益率维持低位，结构性、高风险资产市场仍未　完全恢复；虽然整体收益率较低，但信用投资仍然能　－＿’欧美信用市霸顾　乏　够带来较高比例的回报；此外，２０１０年信用评级变　鼹艟ｌ因熹　睽溅｜　萋　动较前两年大为稳定。在投资者追逐资产收益且缺　２０１０年，随着欧美经济的逐步复苏，企业信用　少替代性投资的情况下，投资级债券市场的需求将　基本面持续好转，信贷资产需求旺盛，信用市场逐渐　继续保持旺盛，有利于信用利差的进一步收窄。　摆脱了次贷危机的影响，信用利差回复至更合理的　（二）信用基本面　水平。但是，由于年内爆发欧债危机，且美国经济复　信用基本面仍较为稳健，但持续改善动力不足。　苏仍然脆弱，房屋市场也未完全恢复，信用利差收窄　２０１０年第三季度财报结果显示，美国投资级公司整　速度较２００９年大幅放缓，信用利差仍显著高于危　体营业收入、利润率、杠杆水平以及现金比例等各项　机之前水平，金融行业信用利差也高于工业行业信　信用指标较上年同期均有大幅改善，资产负债表仍　用利差水平，见图１。　然较为稳健。但由于美国经济复苏缓慢，各项财务指　综合考虑供求、信用基本面及外围多项不确定　标环比增长出现了一定的停滞甚至下滑。２００９年第　因素，对２０１１年信用市场应维持谨慎乐观，预计整　四季度，美国标普５００指数公司税前利润同比增速　体信用利差将缓慢小幅收窄，仍将维持较大幅度波　达到４２％的顶点，但２０１０年第三季度公司利润增　动。由于整体收益率处于较低水平，且市场仍然牢　长放缓，较去年同期增幅约为２８％。考虑到利润的　记次贷危机的教训，预计整体信用利差在很长一段　反弹主要由压缩成本而不是由强劲的需求推动，加　时间内都无法恢复至危机前水平。　之本轮经济复苏力度较弱，预计２０１１年公司利润　（一）供求因素　增长速度将有所放缓，信用基本面持续改善动力不　供求因素对信用市场构成支撑。２０１０年，企业　足。　继续在资产负债表上累积现金，而且仍然处于去杠　（三）欧美信用市场的风险因素　杆化过程之中，未来资本支出计划较为温和。此外，　欧债危机未来发展是影响欧美信用市场的关　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ／２０１１／３　同完　ｊ翟Ｉ、：鼍美鼠投资级、金融毓盥及．工邂张掇　整　整．　÷鏊　｜薯ｌ　｜　ｌ譬。一　｜　－　强　鼍ｌ　Ｌｊ　ｔ　ｊ　达成一致。　欧元区救助计划只能暂时缓解受救助国家的　流动性状况，不能解决这些国家负债、预算赤字偏高　的根本问题，反而可能导致被救助国家债务状况进　步恶化，而新的税收、支出削减方案将影响经济增　长，增加其债务重组的风险，如何防范这一风险仍将　是决定欧元区长期前景的关键。目前欧洲央行已决　定延迟退出紧急流动性措施，但欧洲决策者可能还　需要进一步加大对抗债务危机的努力，包括扩大救　助基金规模、降低救助贷款利率，甚至发行欧元区　臣２　ｉ｜长戴曩强投瓷级侵器ＱＡｓｊ　ｌ　：｜　单位　基　、》　１６国联合债券或欧洲央行直接注资等非常规措施。　由于欧洲主要国家均持有欧洲外围国家的大　量风险敞口，欧债危机若持续恶化，将对欧洲信用市　场造成极大冲击。相对而言，美国持有的头寸较小，　但欧债危机的溢出效应同样需要关注。此外目前欧　美投资级债券信用利差已回复至长期平均水平左　右，未来继续收窄空间较为有限，这也使得我们对　’■ＩＩＨ月　ｌ■１年，月　ｌｎＩＩＦ１月　ｚ●ｕＩ睇詹ｌｎｉＳｄＲｚ月ｌｕｕｌ１＝且ｚ¨●ＩＦ１１月　２１１＿ＩＥ．月　２０１　１年信用利差收窄幅度偏于谨慎，见图２。　ｌ二淑獒各行邂　凫　甍黾毛蠛　键因素。欧债危机爆发以来，市场聚焦欧洲外围国家　疲弱的经济增长及脆弱的财政状况，欧盟领导人沟　通及协调方面存在的问题也进一步增大了欧元区前　景的不确定性，加剧了市场的紧张情绪。继希腊之　后，爱尔兰也被迫接受救助，投资者更是开始担忧葡　２０１０年，美国各投资级行业信用利差持续收　窄，目前大部分行业信用利差均已低于长期平均信　用利差，金融行业、基础工业信用利差的收窄空间仍　然最大，而周期性消费品、高科技收窄空间最小，见　表ｌ。　萄牙、西班牙可能步其后尘，两国融资成本大幅攀　升。　（一）金融行业　金融行业资产质量、杠杆率水平及流动性逐步　改善，但信用利差水平相对工业行业仍然较宽，且　２０１１年仍然面临众多风险因素，维持中性观点，见　图３。　爱尔兰救助计划包含了多项附加条件，欧盟对　爱尔兰援助贷款利率过高、预算赤字削减计划执行　不力可能引发经济衰退，再加上国内爆发政治危机，　其财政与政治前景均不乐观。　１．资本充足率日益提升，贷款损失下滑，但贷款　葡萄牙２０１０年前十个月预算赤字较上年　同期增加１．８％至１　１８．９亿欧元。鉴于葡萄牙在　需求持续疲软。美国银行业贷款损失显露企稳迹象，　但恢复过程缓慢。此外，虽然美国银行业放贷意愿增　强，但由于经济复苏依然缓慢，企业贷款需求仍然疲　软，因此银行业盈利能力虽然逐步复苏，但未来增长　力度不足。　解决财政赤字和长期竞争力不足等问题方面毫无进　展，形势较为严峻，２０１１年很有可能同样需要外界　救助。　西班牙２０１０年前１０个月预算赤字较上　年同期降低４７％。西班牙国债约一半由国内投资者　持有，海外投资者抛售其国债所带来的影响有限。因　其经济规模过于庞大而难以实施救助，欧盟将努力　２．金融监管日趋严格，压缩银行业未来获利预　期。美国金融监管改革法案已正式立法，未来几年将　对美国金融机构经营模式、信用评级及盈利能力构　成较大影响。但改革法案仅确定了金融监管改革的　避免对其予以救助的可能，考虑到欧盟决策者意见　分歧，预计难以在扩充救助基金规模的问题上迅速　ｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ／２０１１／３　一　整体框架，在条款释义、规则制定等方面仍存许多不　确定性。很多条款要在一段时间后才会真正生效，之　一　靖所完　投资级　基础　资本品　通信　周期性　非周期性　能源　技术　交通　公共　金融　工业　消费品　消费品　运输　事业　当前信用利差　１５６　１７６　１２４　１７３　１３１　１１２　１５２　１２ｏ　１５７　１５８　２１３　危机前利差　１１６　１３５　１０４　１４７　１４３　１１６　１２４　１１０　１３６　１２１　１２２　（２００７年７月底）　长期平均利差　１６ｏ　１８７　１４－４　１９３　１９１　１３１　１５０　１６８　１９１　１７７　１８１　当前／平均　１．０　０．９　０．９　０．９　Ｏ．７　０．９　１．Ｏ　Ｏ．７　Ｏ．８　０．９　１－２　当前—平均　一４　—１１　—２０　—１９　—６０　—１９　２　—４８　—３４　—１８　３２　当前／危机前　１－３　１３　１－２　１＿２　０．９　１．０　１＿２　１．１　１－２　１．３　１．８　当前—危机前　４０　４１　２０　２６　．１２　—４　２８　９　２１　３７　９１　后还有几年的过渡期，甚至还可延长，这些都降低了　１．关注行业类。一是基础工业（金属、采矿）。美　监管法案对金融机构经营模式产生的冲击及影响力　联储重启量化宽松，且发展中国家需求维持强　度。　劲，大宗商品价格仍然受到支撑，预计２０１１年信用　全球主要国家和经济体通过了《巴塞尔协议一　利差将继续收窄，但收窄速度将有所放缓，且需关注　ＩＩＩ｝，该协议旨在加强银行业监管，核心内容是提高　收购兼并等事件风险。二是常规性防御行业，即非周　商业银行核心一级资本充足率至７％，增强其抵御　期性消费品。信用利差仍有收窄空间，同样需关注兼　金融风险的能力。它将彻底改变银行业现状，银行　并事件风险。三是资本品行业。基本面持续向好，信　的高风险业务将因此受到压缩，并将面临更加严格　用利差相对较窄，国际化程度较高的公司将持续受　的审查与监管。巴塞尔资本新规可能使全球银行在　益于全球经济复苏及弱势美元。　未来十年内增加数千亿美元资本金，但由于提供了　２．看空行业类。一是关于周期性消费品。美国经　近１０年的适应期，很大程度上缓和了投资者的担忧　济复苏力度有限，居民消费仍然谨慎，且目前信用利　情绪。次贷危机的影响仍然余波不断，全球监管机构　差已低于长期平均及次贷危机前水平。二是欧洲信　不断强化金融监管，并提升对金融业的资本要求，预　用债券。欧债危机之前，欧元区银行业信用利差较美　计２０１１年仍将持续压抑市场的投资热情。　国银行业低，但受此影响，欧元区银行业信用利差大　３．次贷危机衍生的诉讼案件频发。次贷危机爆　幅攀升，美国银行业对欧洲外围国家风险敞口较小，　发源头——美国抵押贷款市场重又爆发止赎危机，　受到的影响较小，见图４。考虑到欧债危机未来走势　促使美国监管当局要求大型银行２０１　１年初进行二　仍面临多重风险，不看好欧洲信用债券。德国、英国　次压力测试。针对金融行业提起的各项欺诈、内幕交　对ＧＩＰＳ国家风险敞口较大，若欧债危机持续大幅　易等诉讼案件不断涌现，将持续打击投资者信心，由　恶化，并导致欧洲最大的经济体之一西班牙陷人被　此导致的个体风险也需密切关注。　迫求援的境地，将使债券市场进一步丧失信心，极大　（二）非金融行业　从企业层面来看，次贷危机过后美国金融行业　囤３　美国投资级金融业较工业信甩剥差倍数量譬　麓　以外的企业获利、现金流状况、资产负债结构逐渐开　始恢复，债信基本面较为良好。但是，在美国经济尚　未完全复苏的宏观环境之下，企业成长及盈利状况　仍然承受压力。对非金融行业整体维持中性观点，相　对看好美国非周期性或国际化程度较高的龙头企　业，不看好规模小、业务分散性差以及与经济、房屋　市场景气密切相关的周期性行业，不看好欧洲信用　０．４————————————————————一———————～———————～——————～———————　———－————————一　债券。　１９蚺　１∞瞬　１帕８年　２０ｏ０年２ｏｏ２年　年２０Ｏ睥　２ｏ∞年　Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ／２０１１／３　希研完　固４ｌ｜豫　镊　盥寂美垦镊行逝ＱＡＳ谯罱载蓑镪数｜　其他信用提升方式，２０１０年９月，标普、穆迪、惠誉　三大评级机构均给予ＥＦＳＦ发行债券ＡＡＡ的最高　评级，符合欧洲央行再融资操作的担保品条件。　２０１０年ｌ１月２８日，爱尔兰救助方案最终确　定，ＥＦＳＦ将提供总计１７７亿欧元的救助资金。ＥＦＳＦ　管理委员会表示，其发行的欧元债券，收益率将小幅　高于德国国债，介于德国、法国、奥地利、荷兰等欧洲　ＡＡＡ评级国家国债收益率之间。　三、结论　削弱欧洲的救市能力，并严重威胁欧元的存续。　（三）机构债券、抵押贷款支持证券及资产支持　证券　首先，本文对２０１１年信用市场维持谨慎乐观，　预计整体信用利差将缓慢小幅收窄，但仍将维持较　大幅度波动。由于整体收益率处于较低水平，且市场　１．机构债券。由于美国经济及房屋市场复苏缓　慢，房利美、房地美目前仍未实现盈利。迄今为止美　仍然牢记次贷危机得来的教训，预计整体信用利差　在很长一段时间内都无法恢复至危机前水平。对　国财政部已对两房注资约１４８０亿美元，标普公司　预计美国最终需注资２８００亿美元，而美国联　２０１１年信用市场的预测主要基于：供求因素对信用　市场构成支撑；信用基本面仍较为稳健，但持续改善　邦住宅金融署（ＦＨＦＡ）对此金额的预计为３６３０亿美　元。由于两房未来前景不确定性仍然很大，不看好机　构债券。　动力不足；欧美信用市场的风险因素；目前信用债券　相对已价格较高。　其次，金融行业资产质量、杠杆率水平及流动性　逐步改善，且信用利差水平相对工业行业仍然较宽，　但２０１１年仍然面临众多风险因素，维持中性观点。　金融行业面临的主要问题表现为：资本充足率日益　提升，贷款损失下滑，但贷款需求持续疲软；金融监　２．抵押贷款支持证券（Ｍｏｒｔｇａｇｅ—ｂａｃｋｅｄ　ｓｅｃｕ—　ｎ‘ｔｙ，ＭＢＳ）。２０１１年初，由于利差相对有吸引力，在一　定程度上看好机构ＭＢＳ债券，但２０１１年全年需求　不确定性较大，维持中性观点。作为风险收益相对较　高的资产，在市场条件明确改善之前，相对看空。　管日趋严格，压缩银行业未来获利预期；次贷危机衍　生的诉讼案件频发。　最后，对非金融行业整体维持中性观点。其中相　３．ＡＢＳ债券。基本面改善，但市场进一步改善空　间有限，中性观点。　（四）担保债券——欧盟金融稳定基金　（Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ　Ｆａｃｉｌｉｔｙ，ＥＦＳＦ）　对看好美国非周期性或国际化程度较高的龙头企　业，不看好规模小、业务分散性差以及与经济、房屋　２０１０年５月，欧盟成立了规模为４４００亿欧元　的ＥＦＳＦ，所有欧元区成员国均为基金股东，各国持　市场景气密切相关的周期性行业，不看好欧洲信用　债券。ＥＦＳＦ基金将予以启动并对外发行债券，考虑　股比例为其对欧洲央行的资本认购比率。ＥＦＳＦ受到　欧盟、欧洲央行和ＩＭＦ严格监管，只有当出现财务　到这些债券有欧元区ｌ６国共同提供担保，且收益率　相对较高，相对看好，可作为高质量风险资产的分散　化投资方式，在保证风险水平较低的前提下适当提　问题的国家求援时，才会发行债券。ＥＦＳＦ通过成立　特定目的机构，发行欧元区１６个成员国共同提供担　保的债券，利用公开市场筹集资金。ＥＦＳＦ利用这些　资金，向面临财务问题的成员国提供一系列贷款。　高收益　【作者单位】北京工商大学商学院、　中信银行资金资本市场部、　哈尔滨银行小企业研发中心　贷款附有严格条件，并按５％左右的利率计息。ＥＦＳＦ　基金将存续三年，是欧盟７５００亿欧元救助方案的　重要一环，欧盟执委会另外提供６００亿欧元，ＩＭＦ提　【责任编辑】潘睿　供２５００亿欧元。由于欧盟国家同意每次发债均提　供票面金额１２０％的担保，此外还有现金储备池等　ｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ／２０１１／３　一