项目融资结课报告

项目融资结课报告

学院：经济管理 系：财务会计 专业：财务管理 班级：140515 姓名：汪雅露 学号：20142045

二零一五年十二月二十五日

案例一：北京地铁四号线案例

北京地铁四号线长28．65千米，位于北京西部市区；南起丰台区的马家楼，穿越宣武区和西城区，北至海淀区的龙背村，南北向运行；全程共有24个车站（其中23个在地下），总投资约为153亿元。

一、项目背景

城市轨道交通造价高昂，地下线每千米5亿元左右（地面线每千米2亿元左右）。但是，地下轨道交通（简称地铁）运量大，速度快，不占地面，可以有效地缓解城市交通拥挤，解决乘车难的问题，是各国大城市解决城市交通问题的主要途径，具有巨大的社会经济效益。

城市轨道交通的竞争对象是公共汽车。由于无须建路，公共汽车的成本要低得多。在此竞争之下，轨道交通的票价不可能定得太高。在如此高的投资和运营成本下，地铁很难赚钱，现有地铁线的运营都是靠的补贴。基于这样的认识，2003年10月，《北京市城市基础设施特许经营办法》正式颁布实施；2003年12月，北京市转发了市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资改革的实施意见》，明确提出了轨道交通项目可以按照与社会投资7：3的比例，吸引社会投资参与建设。地铁特许经营项目的实施基本实现了有法可依、有章可循。北京地铁四号线就是在这种背景下开发的。

鉴于北京地铁四号线的社会效益，北京市计划通过北京市基础设施投资有限公司提供70％的资金（约107亿元人民币），其余30％的资金通过项目融资由私人开发商提供。这种资金安排，难以直接应用BOT模式，而创新开发策略要满足两个要求：一方面要有效地利用资金，另一方面要充分发挥私营企业的管理效率，避免对私营企业的不当干扰。为此，北京地铁四号线分拆为A、B两个部分：A部分包括洞体、车站等土建工程的投资和建设（约70％的工程造价），由或代表投资的公司来完成；B部分包括车辆、信号等设备资产的投资（约30％的工程造价），吸引社会投资组建的PPP项目公司来完成。两部分形成一个整体后，由项目公司负责运营和维护一定的年限，通过票价收人及非票价收人（如广告、零售、通信、地产等）回收投资和赚取利润。项目开发过程中的重大事项概括如下。

①2003年11月，北京市基础设施投资有限公司作为北京市基础设施投融资平台正式成立；成立之后便着手制定了四号线市场化运作的初步方案，并开始与地铁等多家战略投资者进行接触，项目前期工作全面展开。

②2004年4月、6月，市发展改革委分别组织召开了奥运经济市场推介会，北京地铁四、五、九、十号线国际融资研讨会等一系列大型招商推介会，面向国内外投资者对以四号线为重点的北京地铁项目进行了广泛深人的招商活动。

③2004年9月，形成《北京地铁四号线特许经营实施方案》，市组织对方案

1

进行了评审并上报市。同年11月，北京市批准了特许经营实施方案，四号线特许经营项目取得实质性进展。

④2004年II月底，北京市交通委牵头成立了四号线特许经营项目谈判工作组，与“港铁一首创”联合体、“西门子一中铁工”联合体等社会投资者就《特许经营协议》的竞争性谈判正式开始。

⑤2005年2月初，谈判工作组与优先谈判对象“港铁一首创”联合体就《特许经营协议》达成了一致意见。

⑥2005年2月7日，北京市交通委代表市与“港铁一首创”联合体草签了《北京地铁四号线特许经营协议》，特许经营期为30年。在特许经营期内，合资公司依法承租并获得在经营期内对地铁四号线A部分的经营、管理和维护权，票价仍将由北京市统一制订，如果票价亏损较高，会适当给予补贴。期满后，合资公司将全部设施无偿移交北京市。 二、项目的融资结构 (一)投资结构

地铁公司、北京首都创业集团和北京市基础设施投资有限公司三方合资成立北京京港地铁有限公司。地铁公司和北京首都创业集团有限公司各占49％的股份，北京市基础设施投资有限公司占2％的股份。在持股的3家企业中，地铁公司在地铁建设与运营方面积累了30多年的经验，能将地铁的运营经验和服务理念复制到四号线；北京首都创业集团则是直属北京市的企业，投资房地产、金融服务和基础设施；北京市基础设施投资有限公司是由北京市国有资产监督管理委员会出资，并依照《公司法》在原北京地铁集团公司基础上改组成立的国有独资有限责任公司，作为市一级基础设施投融资平台，对轨道交通等基础设施项目进行市场化运作，属北京市所拥有，主要经营轨道交通基础设施的投资、融资和资本管理业务。这种组合，为地铁四号线的高质量建设和运营打下了基础。图8 －3是北京地铁四号线B部分的投资结构。 (二)资金结构

该项目总投资为153亿元，其中七成（约107亿元）由北京市出资；另外三成（约46亿元）由北京京港地铁有限公司（项目公司）负责筹资，该公司注册资本约15亿元人民币（股本资金），大约2／3的资金将采用无追索权的银行贷款。在项目公司中，地铁公司和北京首都创业集团各投资约7．35亿元（各占49％），北京市基础设施投资有限公司投资约3 000万元（占2％）。

(三)项目的融资结构

北京地铁四号线的A部分采用代建的方式，北京市基础设施投资有限公司作为项目法人，负责筹资建设，组建北京地铁四号线投资有限责任公司（以下简称“项目建设公

2

司”）进行实施。B部分由北京京港地铁有限公司（以下简称“项目运营公司”）承建。根据与北京市签订的“特许经营协议”，项目运营公司只负责地铁四号线B部分的融资、设计和建设，而A部分项目设施则通过“资产租赁协议”从项目建设公司获得使用权，在30年的特许经营期内（不包括5年的建设期），项目运营公司要负责四号线项目设施（包括A部分项目设施和B部分项目设施）的运营和维护（包括在四号线项目设施中从事非客运业务），并按照适用法律和“特许经营协议”规定获取票款和其他收益。待特许期结束后，项目运营公司按照“特许经营协议”和“资产租赁协议”的规定将A部分项目设施（北京地铁四号线投资有限责任公司拥有A部分项目设施的所有权）交还给北京地铁四号线投资有限责任公司，或移交给市或其指定机构，同时将B部分项目设施无偿地移交给市或其指定机构。北京地铁四号线的融资结构如图8 －4所示。

在四号线项目中，市按照“特许经营协议”规定，在建设期内将监督项目建设公司确保土建部分按时按质完工，并监督项目运营公司进行机电设备部分的建设。四号线运营票价实行定价管理，采用计程票制。在特许期内，市根据相关法律法规，本着同网同价的原则，制定并颁布四号线运营票价，并根据社会经济发展状况适时调整票价。运营期内按有关运营和安全标准对项目运营公司进行规制。在发生涉及公共安全等紧急事件时，市拥有介入权，以保护公共利益。如果项目运营公司违反“特许经营协议”规定的义务，市有权采取包括收回特许权在内的制裁措施。市也要履行“特许经营协议”规定的义务并承担相应的责任。

在四号线项目中，项目运营公司按照“特许经营协议”规定，对在特许期内设计和建设B部分项目设施及运营和维护四号线设施所需资金（包括注册资本金和贷款）的获得负全部责任。在建设期内，项目运营公司应确保其资本金比例符合适用法律和批准文件的要求，主要义务还包括：①根据适用法律的规定，申请B部分建设工程建设所需要的许可；②负责B部分建设工程的设计工作；③按“特许经营协议”规定的关键工期、进度计划和建设标准完成B部分项目设施的建设，并承担相关的一切费用、责任和风险；④及时向项目建设公司提供B部分的初步设计文件及其变更文件（如有），并向项目建设公司提供与四号线建设相关的各项工作的信息、资料和文件（包括设计文件、招标文件、进度信息、性能指标等，前述信息、资料和文件的电子版（如有）亦应同时提供）；⑤按“特许经营协议”的规定进行接口工程的中间验收；⑥按“特许经营协议”的规定组织进行四号线试运行，与项目建设公司共同按照适用法律组织完成四号线的竣工验收；⑦按“特许经营协议”的规定接受北京市的监督和检查；⑧按“特许经营协议”的规定在建设期为B部分建设工程的建设购买保险。

在运营期内，项目运营公司应自行承担风险和费用，运营、维护和更新四号线项目

3

设施，提供客运服务，具体包括：①按协议中的规定提供客运服务；②按协议中的规定确保地铁安全运营；③执行北京市制定的地铁运营票价，并根据适用法律和协议规定接受北京市的价格监督检查；④进行四号线项目设施的维护和更新，但是项目运营公司有权将四号线项目设施维护的辅助工作委托第三方；⑤按照协议的规定服从北京市或其指定机构的监管，服从北京市或其指定机构的统一调度安排，并根据市的要求提供资料。

在运营期内，项目运营公司将按照协议执行北京市制定的运营票价，并依此按年计算实际平均人次票价收人水平。如果实际平均人次票价收人水平低于协议中规定的调整后的测算平均人次票价收人水平，北京市将按照协议规定就其差额给予项目运营公司补偿。如果实际平均人次票价收人水平高于协议中规定的调整后的测算平均人次票价收人水平，项目运营公司将按照协议规定就其差额返还给北京市，或经北京市同意，以项目运营公司增加租金的形式支付给项目建设公司。

为保证四号线正常运营和特许期结束时项目运营公司能够向市指定部门移交的是能够正常运营的四号线项目设施，项目运营公司应根据更新手册对更新资金的来源进行合理安排。在特许期届满前36个月，北京市或其指定机构和项目运营公司将共同成立一个移交委员会，由北京市或其指定机构任命的3名代表和项目运营公司任命的3名代表组成，负责过渡期内有关特许期届满后项目移交的相关事宜。

1.移交委员会

“特许经营协议”约定，移交委员会应在双方同意的时间举行会谈，商定四号线项目设施移交的详细程序、培训计划的实施和移交的设备、设施、物品、零配件和备件等的详细清单，以及向第三方公告移交的方式。项目运营公司应在会谈中提交负责移交的代表名单，北京市或其指定机构应告知项目运营公司其负责接收移交的代表名单。移交委员会应在移交前的6个月内确定上述安排。

2.移交范围

项目运营公司应在移交日向北京市或其指定机构无偿移交“特许经营协议”附件中载明的四号线项目设施。项目运营公司应确保这些资产和权利在向北京市或其指定机构移交时未设有任何抵押、质押等担保权益或产权约束，亦不得存在任何种类和性质的索赔权。四号线项目相关土地及场地在移交日应不存在因项目运营公司建设B部分项目设施、运营和维护四号线项目设施导致的或项目运营公司另外引致的环境污染。

3.保险的转让和承包商的责任

在移交时，项目运营公司应将所有承包商、制造商和供应商提供的尚未期满的担保及保证，以及所有的保险单、暂保单和保险单批单等与四号线项目设施有关的其他担保、保证及保险凭证，全部无偿转让给北京市或其指定机构，双方另有约定的除外。

4.技术转让

项目运营公司应在移交日将其拥有的，以及运营和维护四号线项目设施所需的，有

4

关四号线项目设施运营和维护的所有技术和技术诀窍，无偿移交及转让给北京市或其指定机构，并确保北京市或其指定机构不会因使用这些技术和技术诀窍而遭受侵权索赔；如果是以许可或分许可方式从第三方取得的技术和技术诀窍，在移交日后将该等技术和技术决窍继续许可给北京市或其指定机构使用，但因此产生的使用该等技术和技术决窍的相关许可费用，由北京市或其指定机构承担。

5.合同的转让

如果北京市或其指定机构要求，项目运营公司应转让其签订的、于移交时仍有效的运营维护合同、设备合同、供货合同和所有其他合同。北京市或其指定机构对于转让合同所发生的任何费用不负责任，同时项目运营公司应保护北京市或其指定机构，使之不会因此受到损害。

6.风险转移

项目运营公司应承担移交日前四号线项目设施的全部或部分损失或损坏的风险，除非损失或损坏是由北京市或其指定机构或项目建设公司的违约所致造成的（就A部分项目设施而言，除非损失或损坏是由北京市或其指定机构或项目建设公司违约或不可抗力造成的）。移交日后，四号线项目设施的全部或部分损失或损坏的风险转由北京市或其指定机构承担。

7.移交费用和批准

对于依据“特许经营协议”所进行的向北京市或其指定机构的移交和转让，北京市或其指定机构无须向项目运营公司支付任何补偿或代价。项目运营公司及北京市应负责各自的因上述移交和转让发生的成本和费用。北京市应自费获得所有的批准并使之生效，并采取其他可能为移交和转让所必需的行动，并且应支付与移交和转让有关的所有税费。 三、融资结构简评

北京地铁四号线项目的建设安排充分体现了PPP策略的精髓——与私营部门合伙合作，缩小了项目建设公司和项目运营公司的融资规模。从角度来说，只需要出资70％，大大减轻了融资压力；对于私营开发商来说，增加了投资机会。

北京地铁四号线项目的开发模式可以推广成“建设一租赁一移交”（BuildˉLease〓Transfer，BLT）与“租赁一开发一运营一移交” （Lease￣Develop￣Operate －Transfer，LD0T）的组合模式，如图8 －5所示。这种组合模式具有许多优点。①项目建设公司和项目运营公司可以采用不同的特许经营期，增加了项目开发的灵活性。例如，授予项目建设公司较长的特许期，使之能够收回投资并获得合理利润，因为土建部分具有较长的（经济、技术）寿命，加长特许期是可行的；相比之下，单一特许经营权模式难以做到；②土建工程可以由建造或提供资助让私营企业建设：如果土建工程由建造，则可以通过调整租金水平使项目运营公司获得合理的回报；如果提供资助，则可以通过控制资助的大小使项目建设公司获得合理的回报，从而增加项目对私人资本的吸引

5

力。③这种模式也可用于经济效益较好的项目，此时，租金的确定应保证项目建设公司回收投资和获得合理的利润。由于土建工程与机车车辆等设备分开后，项目运营公司可以利用设备租赁融资，利用出口信贷；项目建设公司可以利用与项目运营公司签订的租赁协议进行租赁融资，拓宽融资渠道，提高融资的可行性。

土建工程与机车车辆等设备分开发包，为土建工程的分段建设创造了条件。分段由不同项目建设公司建设，但都出租给同一家项目运营公司，保证运营的整体性，有利于进一步采用多个特许权合同的组合开发策略，从而把“建设∷租赁一移交”与“租赁一开发一运营一移交”的组合模式进一步扩充为多个“建设一租赁一移交”合同与一个“租赁一开发一运营—移交”合同的组合模式，如图8 －6所示。

组合策略比单一的BOT模式具有更大的适应性，具有更广泛的应用前景，不但能用于盈利较好的项目，还可用于盈利不佳的项目。盈利不佳的项目因为难以回收投资，需要的资金支持。可以把项目分解成盈利部分和不盈利部分，盈利部分由私人开发商建造，而不盈利部分由建造或由支持建造，最终整个项目由私人开发商运营。

此外，对于规模巨大的项目，组合策略也具有优越性。规模巨大的项目因为需要大量资金，私人开发商在融资上有困难，有承担能力的私营企业或联合体寥寥无几，难以获得竞争性投标。分解成相对的子项目，有利于降低融资难度和提高竞争性。例如，一个公路项目包含建造一座特大桥梁，如果决定利用社会资本，其开发策略有二：一是采用典型的BOT策略，把整个公路项目的特许经营权授予私人开发商，而项目开发商也有两种策略——吸收桥梁专业公司以项目发起人的身份进人项目公司或者把桥梁（或隧道）的设计施工外包给桥梁专业公司；二是采用组合策略，把该桥梁与公路的其他部分分离，分别授予桥梁专业公司和公路项目公司特许经营权，桥梁专业公司筹资、设计、建造桥梁，完工后租赁给公路项目公司，特许期满后，移交给，即建造一租赁一移交的模式。采用何种形式更为合适，取决于多种因素。当全国采用统一收费标准时，含有特大桥梁的公路平均每千米造价高于一般公路，如果不想延长特许期，可考虑采用组合策略，把桥梁出来。对于铁路项目而言，铁路项目可以把车站与铁路分离，车站由另一项目公司开发，然后租赁给铁路项目公司；铁路本身还可以进行分段建设，统一运营。由于铁路沿线设有车站，车站本身就是一个很好的分界点，车站之间又有不

6

少桥梁和隧道，它们也可作为分段的分界点。鉴于多数基础设施项目可以分解为先后衔接或相对平行的子项目，组合策略是现实可行的；只要合理运用，组合策略可获得更好的效果。

组合开发策略与传统BOT模式的差别是先发包再分解，还是先分解再发包。前者是先分解，再授予不同的项目公司特许权；而后者先授予项目公司特许权，由项目公司把项目分解为若干个子项目，采用平行发包或系列发包模式实施项目。例如，在BOT模式下，高速铁路公司获得特许权建设高速铁路，考虑到高速铁路不同组成部分的特性，采用不同的采购方法：土建工程采用设计／施工（D＆B）合同，车站采用设计---招标---施工合同，机车车组及交通控制系统采用设计---采购---施工一体的“交钥匙”合同。铁路建设（土建部分）实行分标制的工程管理，全线（345千米）共分为12个合同段，每段实行一标联合承揽的办法。这时与传统的平行发包和系列发包模式没有多少区别，只是发包人是项目公司而不是当局（特许经营权的授予人），对于当局而言，其项目开发策略仍然是BOT模式。

案例二：乐山吉象木业项目融资案例 一、项目背景

乐山吉象的前身是一家陷入经营困境的小型木材加工厂，如何搞好这些中小型森工企业就成了这些企业和其上级管理机关---乐山市林业期思索的问题。要解决问题，就要找到问题的症结，乐山市林业局的同志们先后多次深入企业了解企业的生产和销售情况，对下属的中小型森工企业先后进行了改制，大范围地实现产权重组，从机制上有效地激活了企业，同时派出部分同志深入市场到全国各地去了解林木产品的市场销售情况，经过长期的调查研究乐山市林业局的同志们发现在国内林木产品市场中，初级产品市场的竞争相当激烈，而在中高级林木产品市场中，国内森工企业普遍由于资金缺乏、技术管理落后等原因而难以涉足。随着我国经济的发展，人民生活水平的提高，对中高级林木产品的需求与日俱增，这使得我国每年需要花费宝贵的外汇，大量从国外进口以满足这部分的市场需求，于是充分利用乐山地区丰富的林木资源，针对市场的需求热点生产中高级林木产品就成了上上下下的共识。但中高级林木产品加工生产的技术含量较高，资金需求量较大，仅凭乐山地区自己的资金和技术条件来解决这个问题是难以达到的，这样寻找一个理想的合作伙伴来共同开发这个大有市场潜力的项目就成了当务之急。

就在同一时期国际吉象木业人造林制品集团(International Plantation Timber Products

7

Group,简称PTPG)，国际上知名的林木产品加工生产企业为了开拓需求日益旺盛的我国市场，也在国内进行市场调研寻找合作伙伴。经过一段时期的市场调研和考察后，国际吉象木业人造林制品集团准备将其国内人造林制品生产基地建于内蒙，并已与内蒙自治区达成了意向性合作协议。只是由于双方在具体合作方式和的支持、国家优惠的给予等方面有着较大的分歧，经过数次谈判仍未达成一致，合作项目陷入了僵持状况。

在一个偶然的机会，乐山市林业局从国家林业部获知此消息后，非常重视，立刻成立了专门的工作小组，由亲自带队北上京城与PTPG 人员接触，向PTPG 人员细致而耐心地介绍了乐山地区的人文景观、投资环境、优惠以及对投资项目的扶持态度等等，经过多次的接触和面对面的商谈终于精诚所至结成硕果，国际吉象木业人造林制品集团的董事长莫若愚先生不仅接受了乐山市林业局同志们诚挚的邀请，亲自到乐山市来考察了当地的投资环境，而且对乐山的投资环境、优惠、的支持及办事效率等各方面都感到非常满意，经过慎重考虑后国际吉象木业人造林制品集团终于决定将其国内的人造林制品基地改建在四川省乐山市了。

1994年春，在四川省94年招商引资洽谈会上，双方签署意向性合作协议。同年6月，项目建议书和可行性报告上报国家计委。1995年元月10日，国家计委正式下文批准成立。这便是乐山吉象木业项目的最初由来。根据合作协议，由国际吉象木业人造林制品集团PTPG和川南林业局共同投资兴建一家专业生产中密度纤维板及其系列人造板产品的中外合资企业----乐山吉象人造林制品有限公司，合资经营期限为三十年，公司注册资本2000万美元，其中PTPG出资1700万美元占85%，川南林业局出资300万美元占15%。公司位于乐山市西郊伏龙工业开发区，在原木材加工厂的地基上，又新征土地183亩兴建这个中西部地区最大的中密度纤维板生产基地。 二、项目的融资结构

融资结构是项目融资的核心部分，一旦项目的投资结构确定下来后，接下来的重要工作就是设计和选择合适的融资结构以实现投资者在融资方面的目标要求。 (一)项目融资模式的选择

乐山吉象木业充分发挥项目自身的优势，利用国际上通行的项目融资方式来为这个有着广阔市场潜力和盈利能力的项目融通资金，最终采取的是利用项目公司来安排项目融资的模式。即投资者根据股东协议共同出资组建一个项目公司，项目公司作为的生产经营者，签署一切与项目建设生产和市场有关的合同安排项目融资、建设、经营并拥有该项目。采用这种模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量，项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。 (二)项目的投资结构和管理结构

与大多数IFC在中国所进行的项目融资一样，IFC在负责向乐山吉象提供3420万美元贷款的同时，还向该项目投入了100万美元的股本金，由此改变了原合资企业的投资结构和管理结构。

8

在保持原注册资本不变的情况下，乐山吉象木业的股本金额增至2100万美元。其中： 川南林业局出资 300万美元占公司股份的 14% PTPG出资1700万美元占公司股份的 81% IFC出资100万美元占公司股份的 5% 下图为乐山吉象木业的投融资结构图

融资结构图 (三)项目的资金结构（项目的贷款形式和资金来源）

乐山吉象木业的融资方式是一种典型的拥有有限追索权的项目融资方式。贷款银行主要依靠项目本身的资产和项目未来的现金流量来作为贷款偿还的保证，而对项目公司以外的资产无权染指。在工程建设初始，IFC负责向乐山吉象融资金额为3520万美元，其中除了100万美元的资本金投入外，还有3420万美元的贷款，这包括两个部分：1）由IFC自己提供的1420万美元流动资金抵押贷款，贷款期限为8年，年利率按伦敦同业拆放利率加2.25%计算，该贷款从1998年3月起至2002年9月止，分十次偿还；2）以IFC的名义在国际金融市场上融通资金，所获得的2000万美元流动资金抵押贷款，此贷款为银团贷款方式，又称作辛迪加贷款，即以IFC的信誉和担保吸引其他国际性金融机构的参与，组成一个提供贷款的联合体，以共同出资，这其中包括荷兰合作银行、奥地利银行、FMO银行、荷兰商业银行等，此笔贷款的期限利率偿还形式和要求都与1完全相同。

以后根据项目的运行情况和规模的扩大，IFC再根据具体情况向乐山吉象提供进一步的资金融通，例如双方签署了由IFC在项目建成后12年内提供100200万美元造林贷款的意向性协议。

(四)项目融资的信用担保结构

1.乐山吉象人造林制品有限公司向IFC和国际银团借入的3420万美元都是抵押贷款，公司将下列资产抵押作为获得贷款的担保品：公司厂房所在地的土地使用权，有效期为1995年9月29日起50年；所有在该土地上建造和现在或以后座落于该土地上的厂房和建筑物及其附属物房屋及建筑物；所有机器设备、运输设备、电子及办公用设备；一切因转让、出租土地使用权房屋及建筑物和所有设备的租赁而产生的收益

2.贷款方IFC和国际银团对公司的资产拥有第一抵押权。作为法人实体的乐山吉象人造林制品公司在贷款合同期内如要筹措其他股本或债务资金，必须经过贷款方的同意。

3.为对项目的现金流量实行有效的控制，贷款方要求公司在指定银行开设监控帐户以接受公司的销售收入，并在公司内设立财务总监和技术总监等职位由贷款方委派人员担任，同时公司有义务接受贷款方人员不定期来公司进行现场检查，包括对财务、生产等全方面的检查。

9

4.公司除了定期向贷款方提供季度、半年和年度财务报表外，还要接受由贷款方指定的会计审计事务所的内外部审计，审计包括：定期审计（一年两次，半年和年度审计）和不定期审计。

5.其他有关的项目融资担保文件。如，四川省、乐山市的安慰信，项目承建商提供的完工担保书，以及川南林业局乐山林业综合开发有限公司与乐山吉象签订的原料供应承诺合同，等等。 (五)项目的风险及风险管理

由于项目融资采取的是有限追索的融资方式，风险较大，因而在项目融资中项目风险的合理分担和严格管理就是项目成功的关键。在乐山吉象木业的融资案例中，主要存在着以下几种项目风险：

政治风险。长期以来，由于政治、意识形态的不同，西方国家一直认为我国的国家政治风险大，所评予的国家主权信用等级不高，基本上都为BBB级，所以在IFC安排此次项目融资时，除了其在国外投了纯商业性质的政治风险保险外，还强调项目所在国、银行、税收部门或其他相关部门，出具有关的书面保证书。四川省、乐山市出具的安慰信，明确表示了对此项目的支持，声明在其职权范围内将尽一切努力，保证按照有关支持乐山吉象的正常经营，同时还表示将督促各有关公司履行合同，这无疑给以IFC为首的海外贷款方吃了一个定心丸。

市场风险。项目的好坏是市场风险管理的关键，乐山吉象这个项目在立项之前，就经过了较长时期的市场调研，经过多方的权衡、比较才最后拍板，大大减少了立项的盲目性。公司目前的经营情况也证明了当初立项的正确，公司产品的销售逐年上升。此外，为进一步防范市场风险，公司还加紧开发MDF的系列深加工产品，实行同心多元化经营，同时充分利用国际人造林制品集团的营销网络积极开拓海外市场。

外汇风险。外汇风险主要包括汇兑风险和汇率风险两个方面，由于目前我国外汇管制较严，在该项目融资中，外方PTPGIFC和国际银团所投入的资金、股本金和贷款金都必须经过所指定的中国银行兑换成人民币后再投入合资企业，而由于项目目前尚不能创汇，按国家有关，乐山吉象只有自行向中国银行购买外汇来偿还外债，这样一来，外汇风险实际上是由乐山吉象独自承担的，而企业目前尚力进行外汇的掉期Swaps、期权Options等保值性交易，对外汇风险实际上是无所作为的，所幸，目前我国的外汇基本稳定、人民币汇率保持相对稳定，正当收入的顺利出境是受法律保护的，加之持有当地的书面保证使得该项目的外汇风险相对较小。

完工风险。项目的完工风险存在于项目建设和试生产阶段，主要表现形式是项目建设的延期和成本超支或是建成的项目达不到设计规定的技术经济指标等，完工风险是项目融资的主要风险之一，因为如果项目不能按照预定计划建设、投产，项目融资所赖以依存的基础就受到了根本的破坏，为规避此风险，乐山吉象在通过招投标制、择优选取承建商的基础上与各承建商签定了统包合同，并要求各承建商提供一定的资产作为完工

10

担保，从而将项目的完工风险进行了有效的分担。

经营风险。经营风险主要是指项目在经营过程中无法达到规定的运营标准或项目支出超过预算以及项目收益没有按计划使用最终使还本付息发生困难等所导致的风险。这类风险主要包括原料供应风险和产品销售风险，集中反映在项目所产生的现金流量上，对此，乐山吉象一方面与乐山市林业综合开发有限公司木材供应公司等单位签定了长期稳定的原料供应合同，另一方面又与PTPG 达成销售协议，由PTPG协助公司的产品销售工作。此外，乐山吉象还通过加强企业的内部管理，严格执行项目负责制、强化监督机制、以及各投资方经常性的检查，力争将该项目的经营风险降到最小。 三、融资结构简评

乐山吉象木业充分发挥项目自身的优势，利用国际上通行的项目融资方式来为这个有着广阔市场潜力和盈利能力的项目融通资金，最终采取的是利用项目公司来安排项目融资的模式。采用这种模式，项目融资由项目公司直接安排，主要的信用保证来自项目公司的现金流量，项目资产以及项目投资者所提供的与融资有关的担保和商业协议。通过项目公司安排融资，可以充分利用大股东在管理、技术、市场和资信等方面的优势为项目获得优惠的贷款条件。同时，共同融资也避免了投资者之间为安排融资的相互竞争。

项目投资者不直接安排融资，而是通过间接的信用保证行驶支持项目公司的融资。投资者的债务责任比较清楚，较容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的目标要求。乐山吉象木业采用这种模式的同时，也会有一定的弊端。在税务结构安排上和债务形式选择上缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求。

由于乐山吉象木业采取的是有限追索的融资方式，风险较大，因而在项目融资中项目风险的合理分担和严格管理是项目成功的关键。乐山吉象木业从政治风险、市场风险、外行风险、完工风险、和经营风险五方面采取不同措施，将风险进行有效分担，使各风险达到最小。

11

案例三：悉尼海底隧道 一、项目背景

澳洲第一大城市悉尼是个海港城市, 城市南北两部分被海湾分割,客货运输最初全靠轮渡, 造成极大的不便。于是在1885年，当意识到轮渡不是最有效解决运送大量人群过港的方法时，建设隧道的想法就被提出了。

到1932年悉尼海港大桥的开放，修隧道的提议短暂消失了，随着车流量的增加，大桥逐渐拥挤，每天因堵车所消耗的的代价以百万元计。为了增加海港的通行能力，要在已有大桥的基础上增加车道，后来又意识到即使是车道也不能满足日益增长的车流量需求，于是出现了更多主张修建隧道的提议，但是出于经济和环境因素的考虑这些提议都被拒绝了。直到1986年，悉尼Transfield公司和日本Kumagai Gumi向提出修建新南威尔士州和私人企业投资合作的隧道，这项提议最终被接受。

悉尼港海底隧道的开通大大改善悉尼港内联接南北的交通状况, 对经济发展起到了巨大的推动作用。它是人类智慧和现代技术的完美结合。

修建悉尼海底隧道的主要理由是增加海底隧道的通行能力，鉴于交通规划者认为在早晚高峰时海港大桥已经达到了最大承受力。46%的北海滨往来乘客已经主要依赖与交通工具，则更自由的交通流动条件也会最终促进更好的公共汽车服务，根据这个原因和为了保护悉尼海港大桥、悉尼歌剧院和北海风景区的美景，认为公路隧道是最好的解决方法。 二、成功原因分析

可行性研究方面

（1）技术可行性研究。在对未来的悉尼港湾交通量进行预测分析的基础上，提出了可能的走向，然后根据地质条件、隧道的结构、隧道与现有快速车道的连接方式、隧道通风方式，对通航航道及行船的影响等多方面进行比较，选择了最佳线路走向。 （2）环境影响研究。澳大利亚对环境保护的要求很多，为此特别提交了一个环境影响报告，对建设海底隧道项目对环境及公众的各种影响，主要包括大气质量、噪声、历史性重大建筑、城市规划、公共设施、过往船只、水质和海洋生物、当地居民的生活等方面，做出全面的评估论证，同时也提出了避免和减少对环境和公众影响的措施。在环境影响报告完成后，州向社会广大民众予以公布，并邀请有关人士和单位对环境影响报告提出意见。根据公众意见，除对原设计进行了小的优化修改以外，最大变化是将隧道预制件浇注施工场地由原来的波特尼湾移到肯布拉港，以避免对波特尼湾附近的

12

化工产生不利影响。

（3）资金筹措方案。资金筹措方案聘请了澳大利亚WESTPAI银行为财务咨询单位，对筹资方式进行了咨询并协助提出了初步方案。

融资结构结构方面

悉尼海底隧道是典型的BOT项目融资。特许悉尼港区隧道有限公司 (后面简称SHTC)建设项目。

1、项目投资者悉尼Transfield公司和日本Kumagai Gumi根据股东协议组建了单一目的的项目公司（SHTC），并且注入一定的股本金；

2、以项目公司为的法人实体，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目融资，建设经营并拥有项目。

1）SHTC项目公司统一负责项目的建设、生产和市场安排，并整体使用项目资产和现金流量为项目融资并且提供信用保证，融资结构上能被贷款银行接受；

2）项目投资者不直接安排融资，只是通过间接的信用保证形式来支持项目公司的融资，如两个私人企业提供的4000万澳元无保证贷款，各2000万澳元。使投资者的债务责任比较清晰明确，比较容易实现有限追索的项目融资；

3）通过SHTC项目公司安排融资,可以充分地利用投资者中的大股东在管理、技术、市场和资信等方面的优势，为项目获得优惠的贷款条件；

4）在获得融资和经营便利的同时，这种共同融资也避免了投资者之间为安排融资而可能出现的无序竞争。

资金结构方面

（1）悉尼海底隧道项目公司权益和负债的比例为5:95，欧洲隧道公司为20:80，而且SHTC自有资金占比还不足10%,可看出在项目融资中债务资金所占总资金比例较高的特点。 （2）项目发起人提供无担保贷款作为项目融资的“种子资金”使得主要的贷款人放心，而且使用无担保贷款可以享受利息免税的好处。 （3）项目公司发行的30年期企业债券，票利率仅为6%，显著低于当时10年期国债12%的利率和商业银行借款利率15%，债券利率越低，融资成本也越低，这种条件下发行债券对项目公司来说是有利的。以比较低的成本取得贷款是在SHT中对项目债务的一定的支持的结果。而且由于利率固定不变，发行者的筹资成本和投资者的投资收益可以测定，对于银行来说不确定性较小。

信用担保结构方面

提供的贷款是一种担保，是支持项目的表现。合作各方对专门目的公司向道路部门提交履约保证金。（规避违约风险）（规避承包商违约风险的方式通常是在合同签订的同时，建立履约担保制度和向国际多边保险机构投保来实现。履约担保制度包括投标保证金和中标后的履约保金,一般要求承包商由认可的银行出具保函。但由不可抗力造成违约时, 则应采取积极态度, 例如提供一笔应急款项,

13

风险管理方面

由于是公共项目，是风险的最后承担者，因为担任最后放款人角色，因此会对每个PPP融资项目进行社会效益、经济效益及生态效益分析。一方面海底隧道建设必须采用先进的环保技术，确保海洋环境最小程度的破坏，毕竟海底隧道是个长久的大型工程，绝不能因为对环境保护的疏忽为引发工程停建和停运的问题。另一方面，对于海洋坏境的破坏要做到及时有效的治理，合理划分各方的费用负担，一旦海洋环境被污染必须尽快解决，不留后患。对项目的风险预期一定要有精准掌控。公共部门和私营部门都需要充分了解项目风险，并在项目伊始就预见未来风险并提出解决方案，管理部门亦要不断提高项目风险透明度，确保合作各方对风险的充分认知，从而推动项目顺利实施。

14